黄金矿商 2025 年第二季度基本面

 

GDX VanEck 黄金矿工 ETF 仍然是该行业的主要基准。GDX 诞生于 2006 年 5 月，已将其先发优势转化为不可逾越的领先优势。周中其 $17.1b 的净资产使第二大同类竞争对手 ETF 相形见绌 10 倍以上！GDX 无疑是该领域的首选交易工具，世界上最大的金矿商占据了其大部分权重。

 

黄金库存等级由矿工的年产量（以盎司黄金为单位）定义。小型初级企业的产出低于 300 万，中型企业的产量为 300 万至 1,000 万，大型专业的产量超过 1,000 万，大型超级大型企业的运营规模超过 2,000 万。换算成季度，这些阈值低于 75k、75k 到 250k、250k+ 和 500k+。这两个最大的类别占 GDX 的近 56%。

 

各大公司正在享受 2025 年的旗帜，GDX 今年迄今飙升 71.2%！这使黄金的平行上涨空间扩大了 2.6 倍，在主要黄金股通常的 2 倍至 3 倍历史区间内走高。这是自 2023 年 10 月初以来 124.7% 的更大牛市的一部分，当时黄金强大的周期性牛市诞生了。到目前为止，这最多使黄金上涨了 88.6%，没有一次 10%+ 的修正！

 

然而，在此期间，黄金股的表现确实不佳，GDX 仅达到 1.4 倍的上行杠杆。主要原因可能是人工智能股票泡沫吸引了投资者并分散了投资者的注意力，让其他一切都在其高耸的阴影中萎靡不振。但黄金股正在日益迎头赶上，GDX实际上处于历史最高水平。其令人震惊的 13.9 年来首次创纪录收盘价仅比周中水平高出 14.7%！

 

连续 37 个季度，我煞费苦心地分析了 GDX 25 只最大成分股的最新运营和财务业绩。它们主要是超级主要、主要和较大的中端，占该 ETF 总权重的 86.0%！虽然挖掘季度是一项艰巨的工作，但了解金矿商的最新基本面确实可以消除笼罩在该行业身上的模糊情绪迷雾。

 

该表总结了 25 年第二季度 GDX 前 25 名的运营和财务亮点。这些金矿公司的股票代码并不都是在美国上市的，并且在过去一年中它们在 GDX 中的排名发生了变化。ETF 权重的洗牌反映了市值的变化，这揭示了自 24 年第二季度以来表现优异和表现不佳的股票。这些符号后面跟着它们当前的 GDX 权重。

 

接下来是这些金矿商 25 年第二季度的产量（以盎司为单位），以及它们与 24 年第二季度相比的同比变化。产出是该行业的命脉，投资者通常将生产增长看得高于一切。其次是按每盎司计算从地球深处夺取黄金的成本，包括现金成本和总维持成本。后者有助于阐明矿工的盈利能力。

 

接下来是向证券监管机构报告的大量硬会计数据、季度收入、收益、经营现金流以及由此产生的现金国库。空白数据字段意味着截至本周中旬，公司尚未披露该特定数据。如果年度变化具有误导性，例如比较负数或数据从正数变为负数，反之亦然，则不包括在内。

 

随着上个季度的平均金价同比上涨 40.6%，达到创纪深的 3,285 美元，金矿商 25 年第二季度的业绩注定会非常出色！他们当然没有让人失望，正如我在 6 月下旬的 25 年第二季度业绩预览中预测的那样，创造了无数记录。主要金矿商的基本面从未如此强劲，随着投资者越来越意识到这一切，黄金股价将大幅上涨。

 

 

收集和分析所有这些季度业绩数据是相当具有挑战性的。这是来自一个特别适合它的人。25 年来，我一直在我们流行的订阅时事通讯中深入研究、积极交易和撰写有关黄金股票的文章。大学毕业后，我开始了我的职业生涯，审计矿业公司，并持有有效的注册会计师执照超过 28 年。

 

我仍然觉得沉浸在季度管理讨论和分析以及财务报表报告中很有趣。许多主要的金矿开采者都是出色的记者，以直截了当的方式向股东提供这些重要信息。但其他人则拖延或故意掩盖重要数据，尤其是来自会计标准低得多的外国的数据。这些可能会扭曲 GDX 分析。

 

 

迄今为止，报告最差的是中国大型金矿公司紫金矿业和招金矿业，它们在香港的交易使用上面的数字符号。他们的英文报道是随意和零星的，甚至他们的中文报道也大多忽略了关键的运营数据。从好的方面来说，他们很少及时报告季度业绩，因此他们通常不会扭曲 GDX 前 25 名的季度比较。

 

但南非大型金矿商的问题更大。他们以半年为增量而不是每季度报告一次，这很好。澳大利亚和英国的金矿矿工也是如此。南非的主要大学过去每季度发布一次更新，但几年前莫名其妙地停止了。因此，Gold Fields 和 Harmony Gold Mining 都尚未发布任何 Q2'25 业绩，扭曲了 GDX 前 25 名的可比性。

 

上个季度，GDX 前 25 名的总产量同比下降 9.6% 至 7,504 盎司。这是他们至少在过去 37 个季度中最差的集体产出！雪上加霜的是，世界黄金协会报告称，25 年第二季度世界金矿开采总产量实际上同比增长 3.2%，达到 40,149 盎司。这使得 GDX 主要市场看起来表现不佳，但这都是因为南非的懒惰报道。

 

为了维护尽可能好的数据库，在随后的几个季度中，我添加了过去几个季度的后期结果。因此，如果将大型巨头 GFI 和 HMY 的产量排除在可比的 24 年第二季度之外，那么 GDX 前 25 名的其余部分实际上产量同比增长 0.5%！考虑到较大的大型企业经常遭受产量下降的困扰，无法克服其庞大运营规模的枯竭，这还不错。这种情况几乎每个季度都会发生。

 

请注意，上图大约是 GDX 前 25 名的上半部分，最大的金矿商上个季度大多出现了黄金产量下降。大部分增长来自下半部分的小型中端金矿商。Newmont 和 Barrick Mining 几十年来一直是世界上最大的金矿开采商，但 25 年第二季度的产量同比下降了 8.0% 和 15.9%！不幸的是，这已经是很长一段时间的常态了。

 

产量持续下降给深陷其中的金矿矿工带来了越来越多的问题。盎司减少迫使单位采矿成本上升，减缓盈利增长以及扩张和新矿建设所需的运营现金流产生。这使得受苦的金矿开采者更容易落后于枯竭，并背负着老化、成本更高的矿山。因此，谨慎的投资者倾向于避开产量恶化的黄金股。

 

通常，大型巨头的主要增长战略是通过超昂贵的收购，偶尔会收购较小的竞争对手来接管他们的金矿。但由于收购者总是多付钱，因此后来这些巨额购买价格中的很大一部分被注销。那些通过损益表冲刷的大到大商誉减记严重损害了长期盈利能力，使这些黄金股票相对被高估。

 

单位金矿开采成本通常与黄金产量水平成反比。这是因为金矿的总运营成本在施工前规划阶段基本上是固定的，此时为加工含金矿石的工厂确定了设计吞吐量。他们的铭牌容量不会每季度变化，需要类似水平的基础设施、设备和员工才能继续运行。

 

因此，推动季度黄金产量的主要变量是供应到这些工厂的矿石品位。即使在单个金矿床中，这些差异也很大。较丰富的矿石产量更高，以分散采矿业的巨额固定费用，从而降低单位成本并提高盈利能力。但是，虽然固定成本是金矿开采的最大份额，但也存在相当大的可变成本。这就是近年来肆虐的通货膨胀受到重创的地方。

 

现金成本是衡量黄金开采成本的经典指标，包括开采每盎司黄金所需的所有现金支出。但它们作为真正的成本衡量标准具有误导性，不包括勘探金矿和建造矿山所需的大笔资金。因此，现金成本最好被视为主要金矿商的生存能力酸性测试水平。它们阐明了维持矿山运行所需的最低黄金价格。

 

上个季度，GDX 前 25 名的平均现金成本同比飙升 14.5% 至每盎司 1,186 美元。这是历史新高，被一个极端异常值所扭曲。秘鲁布埃纳文图拉报告称，现金成本同比飙升 64.4%，达到惊人的 2,136 美元！黄金并不是这家多金属矿商的主要关注点，仅占其 28 年第二季度收入的 25%。不包括 BVN，GDX 前 25 名的其余公司报告的现金成本较好，为 1,131 美元。

 

关键要点是，主要金矿商的现金成本仍远低于这些创纪录的现行金价，上个季度的平均金价再次达到 3,285 美元。生产黄金所需的这些实际费用自然也是更广泛的总维持成本的最大组成部分。因此，如果金矿开采者能够控制现金成本，AISC 也会被驯服。AISC 远低于黄金，可以实现超额利润的采矿。

 

总维持成本远高于现金成本，由世界黄金协会于 2013 年 6 月引入。它们增加了现金成本，以维持和补充以当前产量速度维持和补充金矿开采作业所需的一切。AISC 可以更好地了解维护金矿作为持续关注点的实际成本，并揭示主要金矿开采商的真实运营盈利能力。

 

25 年第二季度，GDX 前 25 名金矿商的平均 AISC 同比增长 10.5% 至每盎司 1,424 美元。早在 6 月底的第二季度预览文章中，我就分析了为什么“有合理程度的确定性第二季度的价格将在 1,375 美元到 1,425 美元之间”。但在财报季开始前近一个月，我怀疑“由于季度黄金产量动态，它们将处于较低水平”。我对本季度的估计是 1,375 美元。

 

因此，我阅读季度报告的主要关注点之一是为什么 AISC 排名更高。它们当然不是问题，价格为 1,424 美元，远低于现行金价，尽管黄金创纪录，但只是有记录以来的第三高。原因之一是 IAMGOLD 拖累平均价走高，其 AISC 同比飙升 26.2% 至每盎司 2,041 美元。最近，任何超过 2,000 美元的价格都往往会让投资者犹豫不决。

 

通常，较高的采矿成本是由低于预期的矿石品位或工厂吞吐量驱动的。IAG 确实经历了一些这种情况，主要是由于其一年多前投入商业化的最新金矿的产能放缓。但该公司报告称，主要驱动因素是特许权使用费费用增加，这与现行黄金价格成正比！IAMGOLD 表示，与 2025 年的指引相比，AISC 增加了约 65 美元。

 

当我仔细阅读过去几周的季度报告时，它们最引人注目的新主题是关于更高的版税推高 AISC 的广泛报道。一家中型公司目前在GDX中排名第53位，在中非经营着三个金矿，报告称，由于特许权使用费，“金价每上涨100美元，其综合AISC每增加15美元”。它将 2025 年 AISC 指引基于 2,500 美元的黄金。

 

尽管并非所有 GDX 前 25 名大满贯都支付特许权使用费，但很多都这样做。我猜他们高出 10.5% 的 AISC 中有很大一部分，也许有一半，来自更高的特许权使用费。还有其他金价驱动的费用也提到推高了 AISC。Alamos Gold 也必须支付更高的特许权使用费，但也提到其基于股份的薪酬费用导致了更高的 AISC。金价上涨推高股价。

 

GDX 前 25 名中有相当一部分要么警告全年 AISC 将在其原始指导范围的上限附近震荡，要么在中点将这些区间提高到 10% 左右。市场对 AISC 上涨的反应不一。排名第 53 位的非洲金矿商 Allied Gold 报告称，第二季度 AISC 同比飙升 55.7%，达到丑陋的 2,343 美元！但它预测它们将在 1,850 年下半年跌至 2025 美元附近。

 

由于采矿成本上升，交易员当天将其股价暴跌 11.9%。然而，与此同时，GDX 的第 28 大成分股 OceanaGold 也报告了 2,027 美元的高 AISC。然而，它们仍比 24 年第二季度低 4.9%，该公司重申了 2025 年中期指引 1,975 美元。因此，尽管有 $2k+ AISC，但由于挖矿成本降低，该股飙升了 10.3%！Equinox Gold 也有类似的结果，但成本很高。

 

这家加拿大金矿公司直到周三晚间才公布第二季度业绩，最大限度地延长了加拿大宽松的财务报告截止日期。其 AISC 上涨 1,959 美元，接近 2 美元，但确实同比回落 4.0%。其全年预测最初为1,503美元的稳健中点，但在6月中旬，由于新矿产的增长放缓，这一预测被上调至1,850美元。第二季度业绩重申了这一点，但 EQX 股价周四飙升了 15.2%！

 

如果我不提到布埃纳文图拉拖累平均水平的负面 AISC，我将对 GDX 前 25 名的平均 AISC 感到失职。第二季度每盎司 -668 美元的疯狂价格并不是什么新鲜事，在最新一个季度之前的四个季度中，这些季度分别为 -578 美元、-680 美元、+708 美元和 -852 美元。BVN 有一个主要铜矿，它被视为黄金铜矿，25 年第二季度的史诗般的副产品信用额为每盎司 -39,772 美元！该矿的黄金 AISC 上个季度上涨了 -6,618 美元！

 

除 BVN 外，GDX 前 25 名的其余公司在 25 年第二季度的平均 AISC 为 1,563 美元。这个数字很有趣，因为他们目前的 2025 年指引平均中点为 1,537 美元。在本研究主题的整个 37 个季度历史中，我从未将任何 AISC 排除在 GDX 前 25 名平均值之外，包括大量丑陋的高端异常值。因此，为了保持一致性，布埃纳文图拉的低极端异常值也必须保留。

 

有趣的是，GDX 成分的变化仍可能拖累 AISC。最近几个季度，前 25 名的低端出现了很大的变动，因为投资者对更好的中端公司的股价进行了竞价。GDX 的第 27 和第 29 个组件目前是 New Gold 和 Orla Mining，它们可能会进入前 25 名。这些优秀的中端公司对 2025 年中点 AISC 的预测现在仅为 1,075 美元和 1,450 美元，远低于许多同行。

 

经过我四分之一个多世纪的不懈研究，我发现衡量金矿商集体基本面表现的最佳指标是他们的隐含单位收益。这只是从季度平均金价中减去 GDX 前 25 名的平均 AISC。这比底线会计利润要干净得多，因为不同的 GDX 前 25 名子集通常会因巨额非现金费用或收益而扭曲。

 

上个季度创纪录的 3,285 美元黄金减去 1,424 美元的 GDX 前 25 名平均 AISC，每盎司的巨额行业利润为 1,861 美元。这同比飙升了 77.6%，是主要金矿商有史以来的最高水平！它打破了前两个季度 1,207 美元和 1,470 美元的最后两个记录。而那些史诗般的 25 年第二季度利润只是惊人的盈利增长长期趋势中的最新一个。

 

在截至 25 年第二季度的过去八个季度中，这些 GDX 前 25 名的隐含单位收益同比飙升 87%、47%、31%、75%、74%、78%、90% 和 78%！有没有一个完整的股票市场部门可以与如此持续和大规模的盈利增长相媲美？我不知道，但金矿商应该是所有市场中最热门的行业之一，拥有这样的记录！投资者应该报复性地涌入。

 

而这种史诗般的连胜还没有结束。在当前的 25 年第三季度进行到一半时，黄金平均价格再创纪录的 3,349 美元。如果这种情况持续下去，黄金将同比再飙升 35% 左右。同样，GDX 前 25 名的平均 AISC 中点指引为 1,537 美元，尽管随着产量的增加，许多金矿商认为下半年 AISC 将走低。但目前第三季度的 GDX 前 25 名隐含单位收益接近 1,812 美元。

 

这将比 24 年第三季度的水平再同比飙升 73%！有一些强有力的看涨论据表明，黄金强大的周期性牛市在平衡上继续走高。引领他们的是美国股票投资者终于越来越多地再次追逐黄金。他们在很大程度上忽视了其大部分巨大的牛市，因为人工智能股票泡沫吸走了房间里的所有空气。更好的金价将推动采矿利润大幅上升。

 

GDX 前 25 名向证券监管机构报告的硬会计结果也都创下了史诗般的记录。总收入同比增长 21.2% 至 $23,984m。但这种情况被南非主要公司之一在可比季度的晚期报告所扭曲。不包括它，GDX 前 25 名的销售额同比飙升 37.4%。这大约是你预期的，调整后产量增加 0.5%，金价上涨 40.6%。

 

即使 25 年第二季度没有那些中国和南非的大型矿商，GDX 前 25 名的底线会计利润也同比飙升 144.2%，达到 7,583 亿美元！这不仅是一个令人眼花缭乱的历史记录，而且是一个干净的记录。我梳理了每一份 GDX 前 25 名损益表，寻找不寻常的一次性费用或扭曲净收入的收益。25 年第二季度唯一值得注意的是纽蒙特持有待售资产的 699 亿美元收益。

 

但这在可比的 24 年第二季度基本上被抵消了，当时 Equinox 报告称，在收购全部股份后，重新衡量之前持有的矿山权益，确认了 $470m 的收益。而这些创纪录的GDX前25名利润更加引人注目，因为中国金矿商在之前的一些季度已经报告了这些利润。上个季度金矿开采收益超乎寻常，是迄今为止最好的！

 

全球最大的金矿商、*** GDX 成分股以及标准普尔 500 指数纽蒙特指数中唯一的黄金股票就是一个典型的例子。与同行相比，其第二季度的运营偏弱，产量同比下降 8.0%，AISC 上涨 2.0% 至每盎司 1,593 美元。然而，其股价在财报日暴涨 6.9%，因为其底线利润和调整后每股收益同比飙升 142% 和 99%！

 

主要金矿商的经营现金流也同比飙升 56.2%，达到创纪下的 $11,287m，使他们的集体现金储备激增 45.5%，达到 $23,911m。在这种环境下，印钞的金矿工人正在积累数百亿美元，他们将用于扩建现有矿山和建造新矿山。这将帮助他们在克服枯竭方面取得更好的进展，提高未来的盈利能力。

 

金矿商刚刚实现了另一个史诗般的创纪录季度，但他们的股票仍然被严重低估。令人难以置信的是，过去 12 个月的市盈率为个位数到十几岁，在某些情况下，这些还不包括 25 年第二季度的新暴利！同样，从历史上看，GDX 放大的材料黄金移动了 2 倍至 3 倍。然而，到目前为止，GDX 的牛市充其量仅上涨 124.7%，而黄金最多仅上涨 88.6%。

 

这种糟糕的 1.4 倍杠杆确实落后了几十年的先例。相对于黄金迄今为止的强劲周期性牛市涨幅，GDX 的平行走势今天应该有 177% 到 266% 的涨幅！以 GDX 价格计算，从 71.81 美元到 94.77 美元不等。这比周中水平又上涨了 24% 至 63%，很可能即将上涨，非常值得追逐。在黄金最后 40%+ 的怪物上涨期间，GDX 将其牛市放大了 3.4 倍！

 

最重要的是，主导 GDX 的主要金矿商刚刚实现了迄今为止历史上最好的季度。令人眼花缭乱的创纪录金价推动了创纪录的收入、创纪录的单位利润、创纪录的底线收益和创纪录的经营现金流。这对金矿商来说并不是什么新鲜事，他们连续第八个季度每盎司收益飙升。然而，相对于这些史诗般的基本面，黄金股价仍然被低估了。

 

这种极端的异常现象不可能也不会持续下去，黄金股必须重新估值得更高。他们最新的创纪录财报季正在增加投资者的兴趣，GDX 今年夏天的表现越来越优于黄金就证明了这一点。这个占主导地位的黄金股基准距离创下历史新高不远了，这将催生更多看涨的金融媒体报道，推动更多买盘。黄金股未来还有更多的牛市。

 

（作者：Adam Hamilton）

 

资料来源：mining